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茅臺的本質不是消費股

立濤      2019-09-29          在路上

這幾天茅臺降價的消息傳得沸沸揚揚,公司股價也經歷了暴跌又暴漲。我前段時間剛好也看過白酒行業,覺得茅臺是一家非常值得展開講講的公司。相比起不少投資人會用“成癮品”、“強品牌”這類消費股的角度去看它,但實際上茅臺帶有非常強的金融屬性,用金融股的視角去理解茅臺可能是一個更好的角度。

一、特殊的經銷商群體

大家都知道53°飛天茅臺的價格有逐年攀升且有價無市的特點。根據券商19年6月做的調研,53°飛天茅臺在部分終端零售店的價格已經超過了2500元,而且商品稀缺,很多消費者有錢也買不到。


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(公開資料整理)


這導致了經銷商非常獨特的行為特征:一般的消費品經銷商都恨不得盡快賣掉手上的庫存,這是為了快速回攏資金,也是防止商品賣不掉貶值,但是茅臺的經銷商完全沒有這個擔心。 


一方面,茅臺的經銷商們都有強大的信心,商品拿在手上能穩定升值。茅臺沒有保質期,年份越久越值錢,經銷商有信心把茅臺拿在手上等待其升值,所以一般都會把貨拿在手上不急著賣出;有些黃牛也會吃貨,也承擔了一部分經銷商職能。 


另一方面,茅臺的經銷商是市場上資金實力最雄厚的一批白酒經銷商,能吃進大量庫存且持有很長時間。如下圖所示,茅臺留給經銷商的利潤空間是所有白酒企業中最豐厚的。商品好賣,利潤空間又高,這對經銷商加盟的吸引力是致命的。而茅臺本身將門檻拔得非常高(2013年茅臺經銷商的門檻是一次性打款6365.6萬元;2014年茅臺在鄉縣級區域招商,門檻是一年最低完成800萬元進貨,此外想成為茅臺經銷商不僅得有錢,還得有當地政商資源),豐厚的利潤空間加嚴格的準入門檻,使茅臺擁有了一批財力雄厚的經銷商,能吃進大量庫存并持有較長時間。


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(同樣是高檔白酒,五糧液的渠道利潤率跟茅臺完全不可同日而語)


對一般的商品而言,經銷商進貨的需求取決于下游消費者的需求;但對于有明顯升值預期的商品,經銷商進貨就已經與下游無關,而與增值預期有關。茅臺公司一直在限制經銷商的進貨額度,但也擋不住經銷商的積極進貨性。而經銷商不急于拋售轉而把庫存拿在手中,進一步導致了零售端的商品稀缺。這也是為什么茅臺產能年年擴張,價格越來越高,在餐桌卻越來越少見的原因。

二、生產端的稀缺性不是茅臺漲價的原因

很多人覺得茅臺少是因為產量低,還會講出“茅臺只有茅臺鎮能生產,所以稀缺”這樣明顯被洗過腦的歪道理。 


實際上單論高端酒的話,濃香型白酒的高端產酒率比茅臺這種醬香型白酒低非常多,2018年五糧液酒產量兩萬多噸,瀘州老窖七八千噸,而茅臺是4.97萬噸,五糧液加瀘州老窖都不如茅臺一家的產酒量。 


這是因為高端濃香型白酒的產出非常受窖池年限影響,明朝的窖池產10斤濃香型白酒能得到6~7斤高端酒,五六十年的窖池產出10斤酒卻只能得到不到1斤的高端酒,有年份的窖池的稀缺直接決定了濃香型白酒產出高端酒是非常困難的。相比之下,醬香型白酒的高端產酒率高于90%,產出高端酒是相對容易的。 


“只有茅臺鎮能產茅臺”也根本不是稀缺的理由,要知道茅臺鎮同樣有大量的零散酒窖,受13年行業蕭條的沖擊,一度有超過半數酒廠停產,可見當地釀酒資源根本談不上稀缺。


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(茅臺的產能逐年擴張)


茅臺的產能之前很多年無法擴展,有很重要的一個原因是醬香型白酒的釀造周期是5年,這意味著一個廠建下去至少需要5年時間才能夠開始回攏資金,前期現金流實在太差。如果茅臺無法在市場上賣出足夠高的溢價,這么嚴苛的生產成本是非常難cover掉的,此外,早期企業也明顯不具備足夠充裕的資金流來擴張產能。要知道,2000年前后,茅臺的經營是非常困難的,銷量、價格都遠遠低于五糧液,根本沒有現在白酒龍頭的輝煌。 


關于茅臺年年漲價,背后還另有玄機。

三、以普洱茶為例看商品炒作的邏輯

先上結論,茅臺價格的高漲,跟普洱茶、藏獒、蟲草、潮鞋的炒作,甚至郁金香,沒有本質的區別。 


所有炒作商品的套路都是相似的:


①  把控源頭,創造稀缺性;

②  挖掘賣點,一般是從稀缺性、升值性、功效性、文化性幾個角度切入;

③  高調向大眾推廣、宣傳,通過自導自演的拍賣等手法,制造繁榮景象;

④  示范效應,先進場的人賺到了錢,吸引接盤俠 


我們以普洱茶為例分析一下炒作的套路。最初,普洱茶是非常小眾的茶種,2004年一公斤鐵觀音的價格可以買10公斤普洱茶。但普洱茶炒到最兇的時候,“大益7542”一年時間從4000多元一件漲至22000元一件;而市場在2007年崩盤后,其短短幾天跌掉60%,無數茶商被套牢。 


普洱茶的炒作可以分成四個階段: 


階段一,吸籌


2000年前后,港臺茶商就開始布局普洱茶市場,當時普洱茶還是非常小眾的品類,每公斤老茶的收購價之便宜甚至不超過10元。 


港臺茶商他們做了兩件事情: 


一是在云南各城市的茶廠、茶莊、供銷社收購老茶,三年便將云南大部分老茶收購殆盡。 


二是介入云南茶廠、茶山(茶園)的并購重組,從源頭把控了生產端。直到今天,眾多改制后的大茶廠股東結構中依然有港臺資本的影子。 


階段二,尋找賣點、輿論造勢 


普洱茶本身有一些非常容易被拿出來講的賣點,包括:


①壟斷性和珍稀性:普洱茶生長條件獨特,僅能在瀾滄江兩岸的丘陵地帶中生長,其中以臨滄、思茅、西雙版納3個州市最集中。


②制作工藝復雜、放越久越值錢:普洱茶制作工藝復雜,需要經過相當長時間貯放才能銷售,貯放時間一般需要2~3年,干倉陳放5~8年的熟茶是上品。


③豐富的文化內涵:清朝入選為貢茶、茶馬古道的傳說歷史悠久,有足夠挖掘的亮點。


(看完這三點大家是不是一一對應都想到了茅臺) 


為了挖掘普洱茶的價值,炒家請來大量茶學大師宣講茶文化、出版刊物,建立茶學研究所。臺灣師大教授鄧時海出版過普洱茶巨著《普洱茶》、《普洱茶續》,他也是1999年第一批就到大陸收老茶的人,他在書中倡導“喝熟茶、品老茶、藏新茶”,使普洱脫離消費品屬性,融入金融產品投資保值的屬性,創造了炒作的基礎。 


從2005年開始,港臺炒家就重金在媒體上輿論造勢,手法多種多樣,能喝的古董、減肥、養生、慈善義拍、奧運等,但凡能沾上邊的都大炒一番。還策劃了“馬幫進京”,搞義賣、搞新聞發布會、建希望小學,以及層出不窮的拍賣,吸引了大量關注。


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(2005年5月1日,云南馬幫馱著數百公斤普洱茶向北京進發,重續中斷了166年的送茶貢道,再現瑞貢京城的壯舉,借此打響了普洱茶的知名度)


學術方面,港臺茶商贊助研究機構挖掘普洱的保健機理,中國農科院茶葉所、云南農科院茶葉所和云南農大等科研單位,都圍繞普洱茶的品質形成機理和保健功能出版了大量研究論文。 


同時,利用各種社會資源游說政府對投資普洱立項;以境外資本投資為由進入當地布局普洱資源,一方面低成本壟斷上游資源,也以外資之名獲取當地政府的超常規支持。 


階段3,抬拉價格


炒家優先將囤積的陳年老茶打造成奢侈品,打出“十年十倍”的口號,通過自導自演拍賣會將價格炒高后帶動中低端品種慢慢出貨。 


同時,已經控制了上游茶廠與茶莊的炒家嚴格控制了市場上普洱茶的出貨數量,通過創造供需不平衡持續抬升終端價格。 


有了價格的支撐,加上“儲藏增值”概念以及文化的包裝,普洱茶一下子成了身份、文化的象征。大量不了解內情的散戶涌入接盤,進一步推高價格。 


炒到了后期,成品普洱供不應求,甚至有人開始炒“期茶”:炒家在新茶未上市時就開始炒訂單,那時能拿到茶就意味著暴富的機會,根本沒人擔心普洱茶賣不出去。 


階段4,出貨


等到達到散戶大批接手時,普洱茶的價格已經翻了幾倍,莊家便開始有序出貨。普洱通過一二三級經銷商傳導到終端散戶手中,當莊家把所有貨拋空,三級市場的價格還在漲,散戶一跟進就發現無人接盤,于是有了2007年的普洱茶市場閃崩。 


上述的炒作普洱的操作手法,是不是會讓大家聯想到茅臺呢?至少在賣點的歸納上,二者有著高度的相似性。 


普洱茶只能在瀾滄江兩岸丘陵地帶生長,醬香酒只能在赤水河畔釀造;普洱茶制作工藝復雜,要5~8年做出的才是上品,茅臺釀造工藝也復雜,5年才能釀好;普洱茶清朝入選為貢品,茅臺唐宋以后成為貢酒、并且深受周總理等一批開國元勛喜愛;有大量的茶學專家鼓吹普洱茶的各種功效機理,而也有大量酒學專家鼓吹醬香酒的豐富香型、護肝等特性;同時,二者都有越陳年越值錢的特點… 


今天流傳在市面上的那些故事,有多少是可以溯源的呢?比如說有“一年茅臺參加名酒評選會沒有評上,組委會小心翼翼請示中央后將其加上”,這樣的故事在坊間流傳甚廣,誰知道這故事是真是假,最初是什么人以什么樣的目的傳播出來?但是這樣的故事的確具有很強的話題性,很多人聊起茅臺都會津津樂道這些“傳說”,到最后三人成虎,也就沒人會再去追溯故事背后的真實性有幾分。 


除了賣點,在塑造高端形象的手段上,茅臺和普洱茶也是高度相似的。2005年之前,國內白酒的老大還是五糧液,而茅臺率先在市場上銷售陳年茅臺,將其賣到非常高的價格以后,拉動市場對普通茅臺的關注,這與普洱茶優先將老茶打造成奢侈品的手段如出一轍;茅臺前期同樣做了大量的政府公關,獲得了當地政府的鼎力支持,也收獲了一批政界的忠實用戶,通過他們的影響力進一步確立了茅臺的白酒龍頭地位。 


諸多因素,都直指一個事實:茅臺的價格逐年攀升背后,有不少跟普洱茶相似的影子,而這種炒作機理,如果大家有興趣深入挖掘,會發現這么多年反反復復地在君子蘭、黃梨木、冬蟲夏草、藏獒等很多領域出現過。

四、從金融屬性看茅臺

茅臺這類商品的定價機制與房價的定價機制類似:一個區域的房價其實是由少量可交易房子的價格決定的,雖然大部分房子處于非交易狀態,但如果可交易的少量房子賣出了高價格,大家就會默認以這些交易的價格來測算該區域房子的價格。 


因此,市場上非常少的可交易53°飛天茅臺,由于其稀缺性,價格被越推越高,而這決定了53°飛天茅臺的價格全盤拉升。這種劇烈的拉升會吸引更多人進入到這場游戲中,一部分人會想辦法從各種渠道進貨并囤積,甚至有人會借助杠桿進場炒作,進一步加劇終端稀缺性。 


這也是為什么飛天茅臺在漲價周期的后半段加速度是越來越大的,有關方面的宣傳渲染疊加終端的稀缺強化了提價的共識,共識反過來又進一步強化了炒作與囤貨。市場情緒與交易價格互相加強,這幾乎是索羅斯的反身性理論的最佳案例。一般大眾消費品的漲價往往是被原材料的成本提升所推動,而茅臺這類商品的漲價則是被其強大的增值預期所推動。一旦飛輪轉動起來,就能夠持續地自我增強,價格提升能夠拉動銷售量的提升,從而一起拉動了茅臺股價的提升。 


這樣的機制下必然存在泡沫,頭部的炒作者炒作茅臺,腰尾部的炒作者沒有財力和資源囤積茅臺,但也把手伸向了五糧液等其他白酒品牌。當然茅臺作為白酒中最負盛名的品牌,在重要的宴飲、酒席上依然會被有財力的消費者消費。我們不否認茅臺品質的優越性,否則也沒有炒作的前提,但到了泡沫的后期,其實很難說得清到底這個市場上有多少茅臺被消費了,又有多少茅臺被作為炒作工具囤積。


13年起中國白酒市場經歷了劇烈震蕩,大量白酒企業面臨巨大危機,連續兩三年終端價格與銷售收入都劇烈下滑,整個白酒市場都縮水了不少。不少人會把13年這一波白酒市場的縮水歸因于塑化劑、限制三公消費的打擊導致終端消費需求的萎縮。但是筆者認為,三公消費等雖然有影響,但其實充其量只是導火索而非根本原因,就像薩拉熱窩事件只是一戰的導火索,其根本原因是帝國主義國家之間的政治經濟發展不平衡。 


否則,按道理三公消費限制公務飲酒后,茅臺作為政務宴飲的最主要白酒品牌,理應受打擊最大,但13年、14年茅臺恰恰是是唯一一家銷售額、利潤都沒有下跌的高檔白酒企業。 


實際上13年白酒市場下跌的最核心原因還得歸因于白酒市場泡沫過度導致的價值蒸發。12年時茅臺的終端零售價已經達到了2300元/瓶,要知道當時城鎮居民家庭人均可支配月收入也不過2000元出頭,一個城鎮居民一個月的可支配收入都不足以消費一瓶茅臺,當時的泡沫之嚴重可見一斑。


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(來源:Wind、中泰證券)


這種高度非穩態的狀態下,政策的限制、塑化劑的風波無疑具有極強的催化力,使得泡沫在很短的時間內迅速地破裂。反身性理論再一次上演,各白酒品牌經銷商踩踏式出清手中存貨,導致終端價格大跳水,進一步加劇市場恐慌,刺激經銷商甩貨。經銷商資金鏈斷裂無力繼續游戲,傳導到各家酒企的結果就是出廠價被迫下調,而出貨量也大幅度降低。這場災難波及到了全行業,從五糧液這種高端酒到洋河、沱牌舍得。 


但對茅臺而言則不然,盡管終端價格的確也面臨了腰斬,散布在各層級渠道中的庫存被大量出清(畢竟腰尾部也有不少玩家借杠桿囤貨),但拜高經銷商準入門檻所賜,大量頭部經銷商有足夠的資金底蘊承受沖擊,依舊能持續從廠商手中進貨,維持了那幾年茅臺的銷售收入與利潤。而當泡沫出盡,市場逐漸復蘇,白酒又在茅臺的帶領下開始了新一輪的漲價周期(是不是感覺和比特幣有點像…甚至普洱茶崩盤之后,也有后續的第二波炒作)。 


不可否認的是,茅臺無論從產品力還是品牌力都是極其強大的。但是我并不認為理解茅臺這只股票可以用普通的消費股的視角硬套。如果品牌能夠說明一切問題的話,為什么茅臺旗下其他產品線,同樣頂著茅臺的牌子,但卻不曾出現過類似53°飛天茅臺這樣的價格瘋漲且有價無市的情況呢?

五、市場上對茅臺的瘋狂炒作,

是茅臺公司希望看到的嗎?

講到這里,或許有朋友會問:市場上對茅臺的瘋狂炒作,是茅臺集團希望看到的嗎? 


終端零售價的上漲對于企業而言肯定是好事,因為對于茅臺而言,價格提升能夠拉動量的提升。 


但這也是矛盾的,如果終端價格的泡沫度能夠長期控制在合理水平,茅臺可以從中慢慢享受紅利;如果泡沫一下子被吹到天上又突然破裂,大起大落的波動必然影響到經銷商的生存狀況,也會傳導過來影響到茅臺自身。 


因此我們可以看到這幾年,茅臺一直持續地在控制對單一經銷商的出貨量,削弱經銷商的集中度,以防止庫存過多地郁積在經銷商手中。同時茅臺也在逐漸提升直營的比例,削減經銷商數量,本質上也是為了更好地控制泡沫膨脹的速度。13年泡沫破裂后茅臺處境最好,與其之前嚴格管控經銷商渠道不無關系。 


今天的茅臺價格再一次沖到了12年的高點,我們能夠看到近期價格的回落其實給市場情緒帶來了比較大的波動。茅臺公司要如何處理好終端價格,使其不重蹈12年時的覆轍,這是一個值得期待的問題。

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